Le Private Equity est souvent perçu comme un investissement à fort potentiel, affichant des Taux de Rendement Internes (TRI) de 15 à 20 % par an. À première vue, un tel TRI semble prometteur : en théorie, un investissement avec un TRI de 17 % sur 10 ans devrait aboutir à un multiple de capital de 4,8x. Pourtant, dans la réalité, les multiples observés se situent généralement entre 1,9x et 2,5x. Comment expliquer cet écart ? Ce paradoxe s’explique par plusieurs facteurs propres au fonctionnement des fonds de Private Equity : la mobilisation progressive du capital, l’effet de la courbe en J et l’absence de réinvestissement systématique des distributions. Comprendre ces dynamiques est essentiel pour évaluer correctement la performance d’un investissement et éviter les illusions créées par l'affichage d’un TRI élevé.
TRI et multiple : deux indicateurs complémentaires mais différents
Le TRI et le multiple sont souvent utilisés pour mesurer la performance d’un fonds de Private Equity, mais ils répondent à des logiques différentes.
- Le TRI (Taux de Rendement Interne) mesure un rendement annualisé en prenant en compte les flux de trésorerie entrants et sortants.
- Le multiple réalisé (MOIC, Multiple on Invested Capital) exprime le rapport entre le capital total récupéré et le capital initialement engagé.
Si un investissement était réalisé en une seule fois et qu’aucun capital ne restait inactif, alors un TRI de 17 % sur 10 ans devrait aboutir à un multiple théorique de 4,8x :
Multiple = (1 + TRI)ⁿ = (1 + 0,17)¹⁰ ≈ 4,8
Mais dans la pratique, ce multiple est rarement atteint.
Pourquoi le multiple réel est inférieur au multiple théorique ?
1. Le capital n’est pas investi en une seule fois
Dans un fonds de Private Equity, l’investisseur ne mobilise pas immédiatement 100 % de son capital engagé. Les appels de fonds sont progressifs, répartis sur plusieurs années, en fonction des opportunités d’investissement du gérant.
Conséquence : une partie du capital reste inactif pendant plusieurs années, ce qui réduit mécaniquement le rendement global. Contrairement à un investissement en une seule fois, où le TRI s'appliquerait immédiatement sur l’ensemble du capital, ici, seule une fraction du capital bénéficie du TRI élevé à un instant donné.
2. L’effet de la courbe en J
Les fonds de Private Equity subissent une phase de sous-performance initiale, appelée "courbe en J" :
- Les premières années, le TRI est négatif ou faible, car les sociétés en portefeuille nécessitent du temps pour se valoriser.
- Les frais de gestion et les coûts d’investissement réduisent les rendements initiaux.
- Les retours significatifs n’apparaissent souvent qu’après plusieurs années, ce qui réduit le rendement global annualisé lorsque l’on prend en compte l’ensemble de la période d’investissement.
Ce phénomène explique pourquoi le TRI peut sembler élevé après plusieurs années, alors qu’en début de cycle, l’investisseur supporte une période de capital "immobilisé" sans rendement.
3. Les distributions ne sont pas systématiquement réinvesties
Un investisseur qui reçoit des distributions de son fonds peut choisir de les réinvestir ou de les laisser hors du marché. En Private Equity, les distributions ne sont pas automatiquement réinvesties dans le même véhicule, contrairement à un investissement en actions avec dividendes réinvestis.
Sans stratégie de réinvestissement, une partie du capital récupéré reste inutilisé, ce qui réduit l’effet cumulatif du TRI sur le multiple final.
Optimiser son rendement en Private Equity : la stratégie du "re-up"
Les investisseurs institutionnels compensent cet écart entre TRI et multiple grâce à une approche active : le "re-up".
Qu’est-ce que le "re-up" ?
Le "re-up" consiste à réinvestir immédiatement les distributions perçues dans de nouveaux fonds afin de maximiser la proportion de capital effectivement investi.
Pourquoi cette stratégie améliore-t-elle le rendement ?
- Elle réduit les périodes de capital inactif : chaque euro distribué est rapidement réinvesti, évitant qu’une partie du capital reste hors du marché.
- Elle lisse les effets de la courbe en J : en réinvestissant régulièrement, l’investisseur bénéficie d’une exposition continue à des fonds en différentes phases de maturité.
- Elle permet d’atteindre des multiples plus élevés : alors qu’un investisseur passif atteint en moyenne 2x son capital, un investisseur pratiquant le re-up peut viser des multiples de 3x à 4x.
Cas pratique : L’impact du "re-up" sur le rendement final
Investisseur A (sans re-up)
- Investit 1 million d’euros dans un fonds.
- Récupère 2 millions d’euros après 10 ans.
- Multiple réalisé : 2x.
Investisseur B (avec re-up)
- Réinvestit ses distributions tous les 3-4 ans.
- Après 10 ans, son multiple atteint 3,5x à 4x.
- Il optimise son rendement et se rapproche du TRI annoncé.
Les erreurs à éviter en Private Equity
- Se fier uniquement au TRI affiché sans analyser la réalité du multiple réalisé.
- Ne pas réinvestir les distributions, réduisant ainsi l’effet cumulatif du rendement.
- Investir sur un seul millésime, ce qui expose à une volatilité plus importante.
Le paradoxe entre TRI et multiple s’explique par des dynamiques propres au Private Equity : les appels de capital progressifs, l’effet de la courbe en J et l’absence de réinvestissement systématique des distributions. Un TRI affiché de 17 % ne signifie pas que l’investisseur récupérera 4,8 fois sa mise initiale, car son capital ne travaille pas à plein régime sur l’ensemble de la période. Pour maximiser son rendement, il est essentiel d’adopter une stratégie active, notamment en réinvestissant les distributions dès qu’elles sont perçues. C’est précisément ce que font les investisseurs institutionnels à travers la stratégie du "re-up", leur permettant d’optimiser leur multiple final et de se rapprocher du TRI annoncé. Ainsi, comprendre ces mécanismes permet d’investir en Private Equity avec des attentes réalistes et une approche stratégique adaptée.
